Abkürzungen

Abb.
Abbildung
BGB
Bürgerliches Gesetzbuch
BGBl.
Bundesgesetzblatt
BOSS-CUBE
Börsen Order Service System
Computerunterstütztes Börsenhandels- und Entscheidungssystem
Böga
Börsengeschäftsabwicklungssystem
bspw.
beispielsweise
ca.
circa
DBW
Die Betriebswirtschaft
d. h.
das heißt
evt.
eventuell
f.
folgende
ff.
fortfolgende
HTML
Hyper Text Markup Language
Mio.
Million
Mrd.
Milliarde
S.
Seite
vgl.
vergleiche
WiST
Wirtschaftswissenschaftliches Studium
XETRA
Exchange Electronic Trade
XETRA XXL
Exchange Electronic Trade Extra Extra Large
z.B.
zum Beispiel

Einleitung

1. Problemstellung

Ein Einsatz von Computern in allen wirtschaftlichen Bereichen, so auch im Wertpapierhandel, resultierte aus der Entwicklung der Computertechnologie. Das daraus hervorgegangene On-Line-Brokerage hatte im Jahr 2001 ein dominierendes Umsatzvolumen gegenüber dem Traditionellen Brokerage. So betrug beispielsweise das Umsatzvolumen über den Xetrahandel 80,26 %, während der Präsenzhandel an der Frankfurter Wertpapierbörse einen Anteil von 19,74 % erreichte. 1)

In der Praxis werden unterschiedliche Auffassungen über die Vorteilhaftigkeit des jeweiligen Systems vertreten. Es soll nun untersucht werden, inwieweit das eine oder andere System vorteilhafter ist. Für diesen Vergleich werden Kriterien herangezogen, die in beiden Systemen mit unterschiedlich starken Ausprägungen existieren. Anhand des vorgenommenen Vergleichs soll festgestellt werden, wann welches System vorteilhafter ist.

1)
http://deutsche-boerse.com/ir/finanzen/kennzahlen_start.php vom 14.6.2002.

2. Gang der Untersuchung

Für einen Vergleich beider Systeme ist es zunächst zweckmäßig, beide zu erläutern, da in beiden Systemen Computer eingesetzt werden und damit eine Abgrenzung erforderlich wird. Dabei werden zunächst Traditionelles- und On-Line-Brokerage voneinander abgegrenzt und andere Wertpapierhandelsformen, und Überschneidungen mit diesen, genannt. Auf private Direktzugangssysteme wird wegen deren geringer Bedeutung nicht eingegangen. Anschließend erfolgt eine kurze Erläuterung des Ablaufs von Traditionellem- und On-Line-Brokerage um ein wesentliches Unterscheidungsmerkmal herauszuarbeiten. Im weiteren Verlauf der Arbeit wird eine Einordnung von Traditionellem- und On-Line-Brokerage nach deren Automatisierung durchgeführt, um eine bessere Systematisierung zu erreichen. Anhand herangezogener Kriterien wird ein Vergleich durchgeführt um die Vorteilhaftigkeit von Traditionellem oder On-Line-Brokerage zu untersuchen. Wertpapierhandelsformen sind von den zugrundeliegenden Börsensystemen abhängig, deshalb werden im Rahmen der Automatisierung Computerbörse und Präsenzbörse verglichen und Traditionellem- sowie On-Line-Brokerage zugeordnet. Auf der Basis dieser Zuordnung werden im weiteren Verlauf Transaktionsdauer, Zuverlässigkeit und Sicherheit verglichen. Die Transaktionsdauer wird untersucht, da Investoren ein Interesse an schnellen Geschäftsabschlüssen haben können, wenn Kurse häufig und in kurzen Zeitabständen volatil sind. Dafür ist es erforderlich, dass die Börsen technisch in der Lage sind auch Anforderungen bei hohen Handelsvolumen zu erfüllen.

Eventuelle Beeinträchtigungen und die damit in Zusammenhang stehende Integrität von Börsen werden im Rahmen der Zuverlässigkeit untersucht. Im Folgenden werden Sicherheitsprobleme, die durch das Internet bedingt sind, und Schädigungen oder Störungen im Wertpapierhandelsprozess bedeuten können, erläutert und verglichen. Anschließend wird die Markttransparenz untersucht, die beim Wertpapierhandel eines Investors eine Entscheidungsgrundlage sein kann. Dabei werden das Auktions- und das Marketmakerprinzip verglichen, da Investoren ein Interesse am Abschluss einer gewünschten Kurshöhe haben, die bei beiden Prinzipen anders ermittelt wird. Relevant für ein Wertpapierhandelsgeschäft sind neben dem Abschlussprinzip auch Marktinformationen, an denen sich Investoren orientieren können, und somit auf die Marktlage einwirken. Das Ausmaß an Marktinformationen und damit im Zusammenhang stehend das Orderbuch werden deshalb im Folgenden zwischen Traditionellem und On-Line-Brokerage verglichen. Die Aufwendungen aus der Sicht einer Bank sind eine wichtige Grundlage für die Entscheidung, des Anbietens von Traditionellem- oder On-Line-Brokerage, die alle anderen Kriterien überwiegen können. Aus Anlegersicht dagegen ist es von Bedeutung ob durch das Angebot der Wertpapierhandelsform On-Line-Brokerage billigere Preise resultieren. Deshalb werden abschließend Aufwand aus Banksicht und Preise aus Anlegersicht verglichen.

Hauptteil

1. Brokerage

1.1 Definition

Brokerage ist die Gestaltung des Wertpapierhandels, bei dem Angebot und Nachfrage über einen börslichen oder außerbörslichen Markt zusammengeführt, rechtskräftig abgeschlossen und abgewickelt werden. 2)

2)
Vgl. Picot, Arnold/Sennewald, Nicola: Organisation von Wertpapiermärkten
in: Burkhardt Thomas/Lohmann Karl, Banking und Electronic Commerce im Internet, 1998, S. 162.

1.2 Inhalt und Abgrenzung

1.2.1 Abgrenzung der Handelsformen

Traditionelles Brokerage ist eine Handelsform, bei der die Marktteilnehmer persönlich oder über ihre entsprechenden Vertreter und im Falle des Börsenhandels auch physisch, d.h. über Händler miteinander Wertpapierhandel durchführen.3) Im börslichen Effektenhandel kommen Geschäfte über die Vermittlung eines Maklers zustande.4)

Das On-Line-Brokerage ist dagegen eine Handelsform, bei der die Marktteilnehmer weitgehend automatisiert mittels eines "Elektronischen Handelssystems"5) ihre Wertpapiergeschäfte dezentral ohne Maklervermittlung durchführen.6)

Da sowohl Traditionelles als auch On-Line-Brokerage parallel existieren und der Computereinsatz somit auch im Traditionellen Brokerage stattfindet, ist die Abgrenzung nach der Automatisierung am zweckmäßigsten. On-Line-Brokerage findet in einem in sich konsistenten "Netzwerk"7) statt, in dem " alle Handelsabläufe von der Ordereingabe über das Orderrouting, die Preisfeststellung, die automatische Ausführung bis hin zur automatischen Überwachung und Abwicklung aller getätigten Transaktionen erfolgen"8). Demnach findet an der Präsenzbörse durch handelsunterstützende Systeme, wie Xontro Trade und Xontro Order, Traditionelles Brokerage statt.9)

Vom börslichen Handel ist der außerbörsliche Handel abzugrenzen. Dieser erfolgt dezentral, es werden dabei individuelle Kontrakte zwischen den Marktteilnehmern abgeschlossen.10) Gehandelt werden Wertpapiere, deren Rechte in einer Urkunde verbrieft werden, gegen Vorlage können diese Rechte in Anspruch genommen werden.11) Die im börslichen Handel gehandelten Wertpapiere werden als "Effekten"12) bezeichnet. Gemäß §91 BGB handelt es sich bei Effekten um vertretbare Sachen, ihre Handelbarkeit wird durch ihre Standardisierung erleichtert. Traditionelles Brokerage und On-Line-Brokerage finden im börslichen und außerbörslichen Handel Anwendung. Wegen der Vergleichbarkeit die an einem Markt aufgrund standardisierter Produkte gegeben ist, soll der außerbörsliche Handel vernachlässigt werden und der Schwerpunkt auf den börslichen Handel gelegt werden.

Eine weitere Ausprägung des Wertpapierhandels ist der Kassa- und der Terminhandel. Gemäß §433 BGB werden beim Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers zwei Geschäfte getätigt, es handelt sich dabei um ein Verpflichtungs- und ein Verfügungsgeschäft. Während im Kassahandel rechtlich beide Geschäfte gleichzeitig mit der Abwicklung bis spätestens in zwei Tagen anfallen, werden im Terminhandel beide Geschäfte getrennt.13) Auch in diesen beiden Handelsformen findet Traditionelles- und On-Line-Brokerage statt. 

3)
Vgl. Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 726.
4)
Vgl. Hagenmüller, F. Karl/Diepen, Gerhard/Kalveram, Thomas: Bankbetrieb, 1993, S. 684.
5)
Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 727.
6)
Vgl. Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 727.
7)
Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 737.
8)
Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 737.
9)
Boss Cube wurde Ende 2000 in Xontro Order und Böga in Xontro Trade umbenannt, vgl. Ruland, Hans Wilhelm: Effekten, 2001, S. 79.
10)
Vgl. Picot, Arnold/Sennewald, Nicola: Organisation von Wertpapiermärkten in: Burkhardt Thomas/Lohmann Karl, Banking und Electronic Commerce im Internet, 1998, S. 163.
11)
Vgl. Jahrmann, Fritz Ulrich: Finanzierung, 1999, S. 301 und vgl. Bitz, Michael: Finanzdienstleistungen, 2000, S. 180.
12)
Jahrmann, Fritz Ulrich: Finanzierung, 1999, S. 301.
13)
Vgl. Jahrmann, Fritz Ulrich: Finanzierung, 1999, S. 312.

1.2.2 Erläuterung beider Handelsformen

Der Handel in Wertpapieren lässt sich in "einer ablauforientierten Sichtweise ... in Informations-, Orderrouting-, Abschluß-, und Abwicklungsphase gliedern"14).

Beim Traditionellen Brokerage wird der Kauf- oder Verkaufsauftrag eines Kunden oder einer Bank über eine Bankfiliale an die Börse versandt.15) An der Börse wird der Auftrag zum Händler der Bank in dessen Händlerbuch geleitet.16) Über einen Makler werden dann die Aufträge von Händlern zusammengeführt, um einen Kurs zu ermitteln und das Wertpapiergeschäft abzuschließen.17) Die Auftragsversendung von der Filiale kann dabei telephonisch oder auf elektronischem Wege über Xontro Order erfolgen.18) Bezogen auf die Handelsphasen können alle vier Phasen automatisiert ablaufen, die Preisfeststellung in der Abschlussphase erfolgt jedoch über einen Makler.

Beim On-Line-Brokerage wird der Wertpapierhandel mittels einer automatisierten elektronischen "Handelsplattform"19) ohne Makler getätigt. Der Handel wird dabei dezentral zwischen den in der Bank installierten Terminals und der Handelsplattform durchgeführt.20) Beispiele für die Anwendung dieser Handelsform sind in Xetra und Eurex realisiert.21) Bezogen auf die Handelsphasen ist beim Wertpapierhandel " die Ordereingabe am Computer, deren automatische Zusammenführung (Matching) und die Abwicklung der so geschlossenen Geschäfte"22) enthalten.

14)
Picot, Arnold/Bortenlänger, Christine/Röhrl, Heiner: Börsen im Wandel, 1996, S. 16.
15)
Vgl. Hagenmüller, F. Karl/Diepen, Gerhard/Kalveram, Thomas: Bankbetrieb, 1993, S. 682 ff.
16)
Vgl. Hagenmüller, F. Karl/Diepen, Gerhard/Kalveram, Thomas: Bankbetrieb, 1993, S. 684.
17)
Vgl. Hagenmüller, F. Karl/Diepen, Gerhard/Kalveram, Thomas: Bankbetrieb, 1993, S. 684.
18)
Vgl. Ruland, Hans Wilhelm: Effekten, 2001, S. 170.
19)
Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 727.
20)
Vgl. Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 727.
21)
Vgl. http://deutsche-boerse.com/INTERNET/EXCHANGE/inside/wir_xetra.htm vom 14.6.2002 und vgl. http://deutsche-boerse.com/INTERNET/EXCHANGE/product/eurex/eurexdeutschland.htm vom 14.6.2002.
22)
Oehler, Andreas/Unser, Matthias: Xetra, in: WiSt, 1998, S. 463.

2 Schnelligkeit, Zuverlässigkeit und Automatisierung

2.1 Automatisierung

2.1.1 Systematisierung nach Automatisierungsgrad

Eine Systematisierung lässt sich nach den Phasen des Handelsprozesses, d. h. nach der Automatisierung der jeweiligen Handelsphase und der Integration der anderen Handelsphasen durchführen.23) Die Handelsphasen waren gegliedert in "Informations-, Orderrouting-, Abschluß-, und Abwicklungsphase"24).

Beim Traditionellen Brokerage wird die Kursermittlung über einen Makler durchgeführt, deshalb können alle Handelsphasen bis auf die Kursermittlung, der sogenannten "Abschlußphase"25), automatisiert durchgeführt werden. Ein Beispiel wäre die Frankfurter Wertpapierbörse, die Computertechnik hat hier lediglich unterstützende Funktion, die Kursfeststellung trifft der Makler.26) Die elektronische Weiterleitung von Orders und die Abwicklung werden dabei über Xontro durchgeführt.27)

Beim On-Line-Brokerage wird auch die Kursermittlung automatisiert durchgeführt. Damit können alle Handelsphasen inclusive der Abwicklung automatisiert durchgeführt werden, wie das bei der Eurex der Fall ist.28) Möglich ist auch eine Automatisierung der Handelsphasen mit der Integration mehrerer Systeme, wie z. B. bei Xetra. Xetra basiert auf einer Client-Server-Struktur, diese ermöglicht eine teilweise Auslagerung der Funktionalität auf die Server der Xetra-Teilnehmer.29)

23)
Vgl. Picot, Arnold/Bortenlänger, Christine/Röhrl, Heiner: Börsen im Wandel, 1996, S. 34. 
24)
Picot, Arnold/Bortenlänger, Christine/Röhrl, Heiner: Börsen im Wandel, 1996, S. 16.
25)
Picot, Arnold/Bortenlänger, Christine/Röhrl, Heiner: Börsen im Wandel, 1996, S. 16.
26)
Vgl. Picot, Arnold/Bortenlänger, Christine/Röhrl, Heiner: Börsen im Wandel, 1996, S. 63. 
27)
Vgl. Ruland, Hans Wilhelm: Effekten, 2001, S. 77 ff.
28)
Vgl. Bitz, Michael: Finanzdienstleistungen, 2000, S. 310 ff. und S. 320.
29)
Vgl. Ruland, Hans Wilhelm: Effekten, 2001, S. 80.

2.1.2 Computerbörse versus Präsenzbörse

Präsenzbörse ist ein Ort, an dem die Marktteilnehmer über ihre Vertreter Wertpapierhandel durchführen.30) Die Vertreter sind auf dem Parkett persönlich anwesend, sie handeln über die Vermittlung eines Maklers, oder sie handeln aufgrund der gestellten An- und Verkaufskursen der Market Maker.31)

Computerbörse ist ein virtueller Ort, an dem die Marktteilnehmer automatisierten Wertpapierhandel durchführen.32) Die Eingabe erfolgt über dezentral installierte Terminals an ausgewählten, realen Orten.33) An der Computerbörse werden alle Handelsphasen, von der Ordereingabe am Computer bis zur Abwicklung des Wertpapiergeschäftes, automatisiert durchgeführt.34)

Gemäß Definition und Abgrenzung findet Traditionelles Brokerage an der Präsenzbörse und On-Line-Brokerage an der Computerbörse statt.

Durch eine automatisierte Kursermittlung an einer Computerbörse kann der Wertpapierhandel schneller durchgeführt werden, als es über die Vermittlung eines Maklers oder dem Handel mit einem Market Maker an einer Präsenzbörse möglich ist.35) Das menschliche Agieren ist zeitaufwendiger als die automatische Kursermittlung.36) Das On-Line-Brokerage ist somit schneller bezüglich der Abschlussgeschwindigkeit. Neben dieser Möglichkeit Wertpapierhandel in Echtzeit durchzuführen, ist eine dezentrale Teilnahme am Wertpapierhandel, durch die Computerbörse möglich.37) Da die Präsenz auf dem Parkett nicht mehr erforderlich ist, kann eine größere Anzahl möglicher Marktteilnehmer einbezogen werden, die sonst am Parkett nicht zugelassen würde aufgrund begrenzter, räumlicher Kapazität.38) Mit zunehmender Anzahl von Marktteilnehmern ist es auch wahrscheinlicher, dass mehr Geschäftsabschlüsse zustande kommen, die eine höhere Liquidität zur Folge hätten.39)

Das On-Line-Brokerage an einer Computerbörse ist also vorteilhafter bezüglich Abschlussgeschwindigkeit und Zugangsvoraussetzungen.

Auch kann man eigennütziges Verhalten der Makler durch die automatisierte Kursermittlung ausschließen.40) Das On-Line-Brokerage ermöglicht damit eine gerechtere Preisfeststellung, und damit eine Orderlage, die eher als marktgerecht angesehen werden kann.41)

Die Entwicklung von Computerbörsen verstärken den nationalen Wettbewerb, da zusätzlich zu dem Wettbewerb unter den Regionalbörsen, ein Wettbewerb mit der Computerbörse einsetzt.42) Zusätzlich verstärkt sich der internationale Wettbewerb, da Standortunabhängigkeit der Computerbörsen einen weltweiten Zugang ermöglichen.43) Die Existenz von mehreren Präsenzbörsen bedeutet eine Verteilung des gehandelten Wertpapiervolumens auf verschiedene Handelsplätze.44) Die Verteilung ermöglicht zwar einen Wettbewerb unter den Präsenzbörsen, der sich in der Senkung von Transaktionskosten wiederspiegelt, geht aber zu Lasten der Liquidität, da der Börsenkurs durch Angebot und Nachfrage zustande kommt, und eine Konzentration des Wertpapierhandels, wie an einer Computerbörse, ein besseres Marktergebnis  bedeutet.45) Die Konzentration des Wertpapierhandels könnte bedeuten, dass die Einsparungen, die an einer Computerbörse durch Automatisierung realisiert werden können, nicht an die Investoren weitergegeben werden.46) Dem steht entgegen, dass aufgrund des standortunabhängigen, dezentralen Zugangs zur Computerbörse, eine Tendenz zum verstärkten internationalen Wettbewerb existiert, deshalb ist eine Weitergabe der Realisierungsvorteile, in Form geringerer Transaktionskosten, zu erwarten.47)

Das On-Line-Brokerage ist unter diesem Gesichtspunkt, einer Konzentration des Wertpapierhandels an einer Computerbörse bei vorhandenem internationalem Wettbewerb vorteilhafter, als Traditionelles Brokerage.

30)
Vgl. Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 726.
31)
Vgl. Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 726.
32)
Vgl. Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 726.
33)
Vgl. Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 726.
34)
Vgl. Oehler, Andreas/Unser, Matthias: Xetra, in: WiSt, 1998, S. 463.
35)
Vgl. Picot, Arnold/Bortenlänger, Christine/Röhrl, Heiner: Börsen im Wandel, 1996, S. 67. 
36)
Vgl. Picot, Arnold/Bortenlänger, Christine/Röhrl, Heiner: Börsen im Wandel, 1996, S. 67.
37)
Vgl. Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 727.
38)
Vgl. Picot, Arnold/Bortenlänger, Christine/Röhrl, Heiner: Börsen im Wandel, 1996, S. 67. 
39)
Vgl. Picot, Arnold/Bortenlänger, Christine/Röhrl, Heiner: Börsen im Wandel, 1996, S. 67. 
40)
Vgl. Picot, Arnold/Bortenlänger, Christine/Röhrl, Heiner: Börsen im Wandel, 1996, S. 67. 
41)
Vgl. Picot, Arnold/Bortenlänger, Christine/Röhrl, Heiner: Börsen im Wandel, 1996, S. 67. 
42)
Vgl. Oehler, Andreas/Unser, Matthias: Xetra, in: WiSt, 1998, S. 463.
43)
Vgl. Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 734.
44)
Vgl. Gerke, Wolfgang/Rapp, Heinz Werner: Strukturveränderungen im internationalen Börsenwesen, in: DBW, 1994, S. 9.
45)
Vgl. Gerke, Wolfgang/Rapp, Heinz Werner: Strukturveränderungen im internationalen Börsenwesen, in: DBW, 1994, S. 9.
46)
Vgl. Picot, Arnold/Bortenlänger, Christine/Röhrl, Heiner: Börsen im Wandel, 1996, S. 95. 
47)
Vgl. Oehler, Andreas/Unser, Matthias: Xetra, in: WiSt, 1998, S. 463.

2.2 Vergleich der Transaktionsdauer

Die Transaktionsdauer ist der Zeitraum, innerhalb dessen ein Wertpapierhandelsgeschäft zusammengeführt, und mit der Kursermittlung abgeschlossen wird.48) Der Zeitraum beginnt mit der Ordererteilung und endet mit Abschluss des Verpflichtungsgeschäftes (§433 BGB).49)

Beim Traditionellen Brokerage können alle Handelsphasen, bis auf die Kursermittlung, automatisiert werden. Da der Makler den Preis feststellt, und die Computertechnik nur unterstützende Funktion hat, hat der Makler als Person einen erheblichen Einfluss auf die Transaktionsdauer.50)
Beim On-Line-Brokerage können alle Handelsphasen, einschließlich der Kursermittlung, automatisiert werden.

Die Dauer der Kursermittlung beim On-Line-Brokerage ist abhängig von der eingesetzten Computertechnik. Da die Kursermittlung automatisiert abläuft, können Abschlüsse schneller durchgeführt werden als beim Traditionellen Brokerage.51) Beispielsweise können in Xetra, im fortlaufenden Handel "bis zu 60 Orders pro Sekunde"52) zusammengeführt und abgeschlossen werden.

Schlussfolgernd ist das On-Line-Brokerage, bezüglich der kürzeren Transaktionsdauer, vorteilhafter.

48)
Vgl. Gerke, Wolfgang/Rapp, Heinz Werner: Strukturveränderungen im internationalen Börsenwesen, in: DBW, 1994, S. 13.
49)
Vgl. Gerke, Wolfgang/Rapp, Heinz Werner: Strukturveränderungen im internationalen Börsenwesen, in: DBW, 1994, S. 13.
50)
Vgl. Picot, Arnold/Bortenlänger, Christine/Röhrl, Heiner: Börsen im Wandel, 1996, S. 63. 
51)
Vgl. Selhausen, Meyer Hermann: Trägt die Computerbörse zur Steigerung der Volatilität bei?, in: DBW, 1994, S. 423.
52)
Deutsche Börse AG: Die Gruppe Deutsche Börse, Informationsbroschüre, 2001, S 13.

2.3 Zuverlässigkeitsvergleich

Zuverlässigkeit ist die Vertrauenswürdigkeit in die Technische Ausstattung einer Börse, zur Gestaltung des Wertpapierhandels auf der Basis von "Systemverfügbarkeit, Systemstabilität und Systemausfallsicherheit"53), sowie die Integrität der Börse, bezüglich des Handelsprozesses und dessen Überwachung.54)

Für die technische Zuverlässigkeit sind Anforderungen an Soft- und Hardware zu stellen, um eine Verhinderung von "Handelsunterbrechungen, Abrechnungsfehlern und .. Datenverlusten"55) zu gewährleisten.56) Dies ist insbesondere erforderlich bei hohen Umsätzen aufgrund einer allgemeinen, angespannten Marktlage, z. B. bei einem Börsencrash.57)

Die technischen Konzeptionen an einer Computerbörse können aufgrund des in sich geschlossenen Netzwerkes während des Entwurfs und der Realisation simuliert und auf Schwachstellen hin untersucht werden.58) Diese Möglichkeit existiert bei einer Präsenzbörse nicht, da nicht alle Handelsphasen automatisiert werden, und die eingesetzten Computersysteme mit vielen Schnittstellen arbeiten.59) Unter der Bedingung, dass an der Präsenzbörse Computersysteme eingesetzt werden, ist die Gesamtkonzeption an einer Computerbörse, mit der Entsprechung der genannten Anforderungen an die technische Zuverlässigkeit besser gewährleistet.60)

Die Integrität an einer Börse kann nur mit einer effektiven Handelsaufsicht über die Börsengeschäfte gewährleistet werden.61) Durch die "Zentralisierung und Archivierung aller relevanten Datenströme im Rechenzentrum der Computerbörse"62) ist die Dokumentation der abgeschlossenen Geschäfte, für eine nachträgliche Untersuchung gesichert.

Des Weiteren ist die Integration von Plausibilitätsprüfungen und Überwachungsprozeduren in die Software möglich, die auf Abweichungen in Kursen und Umsätzen reagieren, und damit der Handelsaufsicht schnelle Reaktionsmöglichkeiten zur Verfügung stellen.63) Diese Möglichkeit ist bei einer Präsenzbörse wesentlich schwieriger durchzuführen, da mehrere Makler als Vermittler fungieren, und die Kursfeststellung in eigener Entscheidung treffen.64) So könnte ein Makler bspw. Spitzenbeträge handeln, ungeachtet der Vorlage zweier Orders, die einen Geschäftsabschluss ermöglichen würden, zum Nachteil des Investors und seinem eigenen Vorteil.65)

Problematisch kann die Anonymität des Wertpapierhandelsgeschäftes bei einer Computerbörse sein, da die Marktteilnehmer unbekannt sind, und deren Bonität und Leistungswille nur unzuverlässig eingeschätzt werden können.66) Dieses Problem wird jedoch durch die Zwischenschaltung eines Clearinghauses gelöst, welches beiden Kontraktpartnern die "Erfüllung der gegenseitigen Verpflichtungen aus dem Handelsgeschäft ... garantiert"67). Aufgrund der Automatisierung der Handelsphasen an einer Computerbörse kann das Clearinghaus so integriert werden, dass das Bonitätsrisiko ausgeschaltet und eine Risikokontrolle über das Clearinghaus möglich ist, ohne eine Verlängerung der Transaktionsdauer oder der Beeinträchtigung der technischen Zuverlässigkeit.68)

Das On-Line-Brokerage, welches an der Computerbörse durchgeführt wird, ist somit vorteilhafter in Bezug auf technischer Zuverlässigkeit, und mit der Integration eines Clearinghauses auch in Bezug auf die Integrität.

53)
Gerke, Wolfgang/Rapp, Heinz Werner: Strukturveränderungen im internationalen Börsenwesen, in: DBW, 1994, S. 13.
54)
Vgl. Gerke, Wolfgang/Rapp, Heinz Werner: Strukturveränderungen im internationalen Börsenwesen, in: DBW, 1994, S. 13 und vgl. Picot, Arnold/Bortenlänger, Christine/Röhrl, Heiner: Börsen im Wandel, 1996, S. 30.;
55)
Gerke, Wolfgang/Rapp, Heinz Werner: Strukturveränderungen im internationalen Börsenwesen, in: DBW, 1994, S. 13.
56)
Vgl. Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 739.
57)
Vgl. Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 739.
58)
Vgl. Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 740.
59)
Vgl. Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 738.
60)
Vgl. Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 737 ff.
61)
Vgl. Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 736.
62)
Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 736.
63)
Vgl. Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 736.
64)
Vgl. Picot, Arnold/Bortenlänger, Christine/Röhrl, Heiner: Börsen im Wandel, 1996, S. 63. 
65)
Vgl. Picot, Arnold/Bortenlänger, Christine/Röhrl, Heiner: Börsen im Wandel, 1996, S. 30. 
66)
Vgl. Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 736 f.
67)
Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 737.
68)
Vgl. Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 737.

2.4 Sicherheitsvergleich

Sicherheit ist eine Situation, in der ein ordnungsgemäßer Ablauf eines Wertpapierhandelsgeschäftes in allen Handelsphasen mit den berechtigten Marktteilnehmern, ohne die Einwirkung von Störeffekten oder nichtberechtigter Personen, die den Handelsprozess beeinträchtigen oder schädigen würden, durchgeführt werden kann.69)

Die technische Konzeption einer Computerbörse basiert auf einem Computernetzwerk, dessen Zugänge über das Internet den Marktteilnehmern zur Verfügung gestellt werden.70) Daher ist es erforderlich, Sicherheitsmechanismen zu implementieren um Störeinflüsse, wie die Veränderung von Transaktionen oder das Einfügen nicht berechtigter Transaktionen zu verhindern.71) Die gleichen Sicherheitsmechanismen sind an Präsenzbörsen zu implementieren, da dort ein weitgehender Computereinsatz erfolgt ist, aufgrund dessen fast alle Handelsphasen automatisiert ablaufen können.72) So werden bspw. über Orderroutingsysteme Orders zwischen Börsen und Banken, unter Nutzung des Internets, weitergeleitet.73) Die Sicherheitsanforderungen sind unter diesen Gesichtspunkten als annähernd gleichwertig einzuschätzen.

Als wesentlich problematischer sind die Datenströme im Internet Banking zwischen dem Kundenrechner und dem Server des Kreditinstituts anzusehen.74)

Da in diesem Fall Orders vom Kundenrechner, über dessen Provider, über den Bankserver zur Präsenz- oder Computerbörse geleitet werden, ist diese Übermittlungsvariante dem On-Line-Brokerage zuzuordnen.75)

Das Hauptproblem sind die verschiedenen Konfigurationen der Kundenrechner, innerhalb dieser fehlen Sicherheitsmechanismen oder werden fahrlässig vernachlässigt.76) Unberechtigte Personen haben damit die Möglichkeit, über Programme, HTML Dokumente und anderen Dateien Kundendaten einzusehen oder zu verändern.77) Die Unterbindung derartiger Vorfälle, obwohl diese hauptsächlich die Datenströme zwischen dem Kundenrechner und dem Server der Bank betreffen, ist eine wesentliche Voraussetzung für die Akzeptanz des On-Line-Brokerage beim Investor.78)

Die Übermittlung von Orders, beim Traditionellen Brokerage vom Investor zur Bank, erfolgt persönlich in der Filiale oder telephonisch und ist damit unter Sicherheitsaspekten dem On-Line-Brokerage vorzuziehen.79) Die Sicherheitskonzeptionen ab einer Bank oder anderen Marktteilnehmern, von Computerbörsen, kann man jedoch als gleichwertig mit denen beim Traditionellen Brokerage ansehen.

69)
Vgl. Gerke, Wolfgang/Rapp, Heinz Werner: Strukturveränderungen im internationalen Börsenwesen, in: DBW, 1994, S. 13 und vgl. Baldi, Stefan/Achleitner, Ann Kristin: Sicherheit im Internet-Banking in: Burkhardt Thomas/Lohmann Karl, Banking und Electronic Commerce im Internet, 1998, S. 239.
70)
Vgl. Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 740.
71)
Vgl. Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 740.
72)
Vgl. Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 739.
73)
Vgl. Ruland, Hans Wilhelm: Effekten, 2001, S. 77 f.
74)
Vgl. Baldi, Stefan/Achleitner, Ann Kristin: Sicherheit im Internet-Banking in: Burkhardt Thomas/Lohmann Karl, Banking und Electronic Commerce im Internet, 1998, S. 280.
75)
Vgl. Baldi, Stefan/Achleitner, Ann Kristin: Sicherheit im Internet-Banking in: Burkhardt Thomas/Lohmann Karl, Banking und Electronic Commerce im Internet, 1998, S. 241.
76)
Vgl. Baldi, Stefan/Achleitner, Ann Kristin: Sicherheit im Internet-Banking in: Burkhardt Thomas/Lohmann Karl, Banking und Electronic Commerce im Internet, 1998, S. 249.
77)
Vgl. Baldi, Stefan/Achleitner, Ann Kristin: Sicherheit im Internet-Banking in: Burkhardt Thomas/Lohmann Karl, Banking und Electronic Commerce im Internet, 1998, S. 250 f. und vgl. Baldi, Stefan/Achleitner, Ann Kristin: Sicherheit im Internet-Banking in: Burkhardt Thomas/Lohmann Karl, Banking und Electronic Commerce im Internet, 1998, S. 239.
78)
Vgl. Baldi, Stefan/Achleitner, Ann Kristin: Sicherheit im Internet-Banking in: Burkhardt Thomas/Lohmann Karl, Banking und Electronic Commerce im Internet, 1998, S. 239.
79)
Vgl. Hagenmüller, F. Karl/Diepen, Gerhard/Kalveram, Thomas: Bankbetrieb, 1993, S. 684 ff.

3 Markttransparenz

3.1 Auktion- versus Marketmakerprinzip

Bei einem Auktionsprinzip handelt es sich um die Form einer Kursfeststellung, bei der Angebot und Nachfrage zu einem Zeitpunkt nach dem Meistausführungsprinzip zusammengeführt werden.80) Das Meistausführungsprinzip ermöglicht den Austausch der meisten Wertpapiere, da ein Kurs ermittelt wird, zu dem der höchste Wertpapierumsatz möglich ist.81)

Beim Marketmakerprinzip handelt es sich um eine Kursermittlung, bei der Market Maker Kurse stellen und zwar " verbindliche Ankaufs- bzw. Verkaufskurse (quotes), zu denen sie bereit sind, Wertpapiere in Höhe einer bestimmten Mindestschlusseinheit zu kaufen bzw. zu verkaufen"82). Market Maker sind demzufolge selbst Käufer und Verkäufer auf eigene Rechnung.83)

In der Praxis existieren verschiedenste Kombinationen, da aber das Auktionsprinzip das häufigste Kursermittlungsprinzip an Präsenzbörsen ist, d.h. es werden Makler zur Vermittlung eingesetzt, ist es dem Traditionellen Brokerage zuzuordenen.84) Das Marketmakerprinzip dagegen findet seine häufigste Verwendung in Computerbörsen.85) Es ist demzufolge dem On-Line-Brokerage zuzuordnen.

Beim Marketmakerprinzip sind vom Market Maker jederzeit verbindliche An- und Verkaufskurse zu stellen.86) Damit verringert sich die "Transaktionsunsicherheit"87) ob ein Kurs auch zur gewünschten Kurshöhe zustande kommt. Diese Möglichkeit immer Wertpapiergeschäfte abschließen zu können wird deshalb von "institutionellen Anlegern geschätzt"88). Beim Auktionsprinzip dagegen erfolgt ein Wertpapierhandel zu festen Zeitpunkten, z.B. beim sogenannten "Einheitskurs"89) oder im fortlaufenden Handel, dann allerdings erst wenn auch "gegenläufige Kundenorders ermittelt"90) werden können. Es liegt folglich das Problem vor, dass ein gewünschtes Wertpapiergeschäft nicht zustande kommt weil es keinen entsprechenden konträren Handelspartner gibt, oder das zwar ein Kurs zustande kommt, jedoch ist dieser erst nach Durchführung des Meistausführungsprinzips ermittelbar. Unter diesem Gesichtspunkt, dass ein Wertpapiergeschäft immer zu einem vorgegebenen Kurs und einer Mindestabnahmemenge des Market Makers abgeschlossen werden kann, ist das Marketmakerprinzip vorteilhafter als das Auktionsprinzip. Die Gewinnspanne des Market Makers ist die Differenz aus Verkaufs- und Ankaufskurs.91) Problematisch kann das Verhalten der Investoren für den Market Maker werden.

Wenn die Erwartungshaltung der Investoren, bezogen auf die gestellten Ankaufs- und Verkaufskurse erheblich abweichen, kaufen oder verkaufen Investoren evt. nicht. So kann es sein, dass Investoren aufgrund der gestellten Kurse die Aktien an den Market Maker verkaufen, aber keine Aktien von dem Market Maker kaufen, da der Ankaufskurs zu hoch ist.92) Der Market Maker hat dann Aktien, die er nicht verkaufen kann. Beispielsweise könnte die Nachricht über eine bevorstehende Insolvenz eines Unternehmens diese Investorhaltung auslösen. Der Market Maker muß deswegen seine beiden Kurse ständig anpassen und selbst auf relevante Entwicklungen achten. Da Angebot und Nachfrage von Investoren nicht unmittelbar zusammengeführt werden wie beim Auktionsprinzip, sondern über die Kursstellungen des Market Makers, ist das Auktionsprinzip marktnäher bei der Kursermittlung.

Ein fortlaufender Handel ist auch mit dem Auktionsprinzip möglich, wird jedoch nur in bestimmten Marktsegmenten angewandt, insbesondere bei besonders liquiden Wertpapieren.93) Handel mit illiquiden Wertpapieren findet beim Auktionsprinzip nicht statt, wenn entweder nur Angebot oder nur Nachfrage nach diesen Wertpapieren existiert und die Kurse nicht ermittelt werden können.94) Beim Marketmakerprinzip stellt der Market Maker immer Ankaufs- und Verkaufskurse für eine bestimmte Menge an Wertpapieren.95) Bezogen auf die jederzeitige Ausführbarkeit eines Kauf- oder Verkaufsauftrags ist das Marketmakerprinzip somit vorteilhafter für den Investor.

In der Praxis existieren viele Kombinationen beider Prinzipien.96) Beispielsweise werden in Xetra illiquide Aktien mit einer Auktion pro Handelstag gehandelt, während bei liquideren Aktien eine Kombination von fortlaufendem Handel oder Handel nach dem Marketmakerprinzip und zeitpunktbezogenen Auktionen angewandt wird.97) Die zeitliche Ausgestaltung beider Prinzipen ist so angelegt, dass eine Überschneidung des Wertpapierhandels nach diesen Prinzipien nicht stattfindet.98) Die Kombination verknüpft die Vorteile beider Prinzipien.

80)
Vgl. Gerke, Wolfgang/Rapp, Heinz Werner: Strukturveränderungen im internationalen Börsenwesen, in: DBW, 1994, S. 7.
81)
Vgl. Bitz, Michael: Finanzdienstleistungen, 2000, S. 182 ff.
82)
Gerke, Wolfgang/Rapp, Heinz Werner: Strukturveränderungen im internationalen Börsenwesen, in: DBW, 1994, S. 7.
83)
Vgl. Kempf, Alexander: Market Maker, in: WiSt, 1997, S. 641.
84)
Vgl. Gerke, Wolfgang/Rapp, Heinz Werner: Strukturveränderungen im internationalen Börsenwesen, in: DBW, 1994, S. 7.
85)
Vgl. Gerke, Wolfgang/Rapp, Heinz Werner: Strukturveränderungen im internationalen Börsenwesen, in: DBW, 1994, S. 7.
86)
Vgl. Kempf, Alexander: Market Maker, in: WiSt, 1997, S. 641.
87)
Gerke, Wolfgang/Rapp, Heinz Werner: Strukturveränderungen im internationalen Börsenwesen, in: DBW, 1994, S. 8.
88)
Gerke, Wolfgang/Rapp, Heinz Werner: Strukturveränderungen im internationalen Börsenwesen, in: DBW, 1994, S. 8.
89)
Eilenberger, Guido: Bankbetriebswirtschaftslehre, 1997, S. 308. 
90)
Gerke, Wolfgang/Rapp, Heinz Werner: Strukturveränderungen im internationalen Börsenwesen, in: DBW, 1994, S. 7.
91)
Vgl. Kempf, Alexander: Market Maker, in: WiSt, 1997, S. 641.
92)
Vgl. Kempf, Alexander: Market Maker, in: WiSt, 1997, S. 641.
93)
Vgl. Gerke, Wolfgang/Rapp, Heinz Werner: Strukturveränderungen im internationalen Börsenwesen, in: DBW, 1994, S. 9.
94)
Vgl. Gerke, Wolfgang/Rapp, Heinz Werner: Strukturveränderungen im internationalen Börsenwesen, in: DBW, 1994, S. 8.
95)
Vgl. Kempf, Alexander: Market Maker, in: WiSt, 1997, S. 641.
96)
Vgl. Gerke, Wolfgang/Rapp, Heinz Werner: Strukturveränderungen im internationalen Börsenwesen, in: DBW, 1994, S. 7.
97)
Vgl. Ruland, Hans Wilhelm: Effekten, 2001, S. 80 und vgl. http://www.xetra.de/INTERNET/XETRA/images/grafik_aktienhandel.gif vom 14.6.2002.
98)
Vgl. http://www.xetra.de/INTERNET/XETRA/images/grafik_aktienhandel.gif vom 14.6.2002.

3.2 Marktinformationen

Beim Traditionellem und beim On-Line-Brokerage sind Informationen für die Kauf- oder Verkaufsentscheidung eines Wertpapiers unerlässlich. Als effizient werden Informationen bezeichnet, wenn diese relevant und gleichartig sind und jedem Investor zur Verfügung stehen, so dass sich diese Informationen unmittelbar nach deren Entstehung im Kurs des Wertpapiers ausdrücken.99) Informationen sind vor und nach dem Wertpapierhandel verfügbar.

Beim Traditionellem Brokerage wird der Wertpapierhandel über Händler und Makler an einer Präsenzbörse durchgeführt. Der Händler, der im Auftrag seiner Bank persönlich an der Börse präsent ist, kann selbst die relevanten Informationen heraussuchen.100) Das hat einerseits den Vorteil, dass der Händler die relevanten Informationen aufgrund seiner Erfahrung herausfiltern kann, andererseits bleibt das Problem, dass der Händler nur begrenzt Informationen aufnehmen kann.101) Da der Handel beim Traditionellen Brokerage über Händler und Makler abläuft, sind Investoren auf diese Personen angewiesen. Diese Personen agieren persönlich miteinander auf dem Parkett, so dass sie sich durch die tagtägliche Arbeit kennen. Aufgrund dieser Zusammenarbeit können diese aus Mimik und Gestik Schlüsse über die Handelsbereitschaft des Anderen ziehen.102) So können auf dem Parkett durch die Kommunikationen und Handlungen von Händlern und Maklern einerseits Geschäftsabschlüsse getätigt werden, die der Handelsbereitschaft beider Seiten entsprechen, andererseits können Stimmungen entstehen, die nicht der tatsächlichen Marktlage entsprechen, d. h. der tatsächlichen Handelsabsicht der Investoren.103)

Beim On-Line-Brokerage erfolgt der Handel weitgehend automatisiert, Makler existieren bei dieser Handelsform nicht. Da Orders von Händler zu Händler über die Computerbörse zusammengeführt, abgeschlossen und abgewickelt werden, erhöht sich die Transaktionsgeschwindigkeit gegenüber dem Traditionellen Brokerage.104) Der Wertpapierhandel kann an einer Computerbörse schneller durchgeführt werden, als dies durch Maklervermittlung an einer Präsenzbörse geschehen kann.105) Beim On-Line-Brokerage erhalten Händler fortlaufend Informationen über Kurse, Umsätze und Orderlage, ohne das eine Präsenz auf dem Parkett erforderlich ist.106) Es besteht beim Handel über eine Computerbörse die Möglichkeit, Informationen "auf jeder Stufe des Handelsprozesses real-time"107) zu erhalten. Daraus folgt, dass Informationen beim On-Line-Brokerage jedem Marktteilnehmer zu jeder Zeit in gleichem Umfang zur Verfügung stehen können. Damit ist die Einschätzung der Marktlage besser gewährleistet als beim Traditionellen Brokerage.108)

Das On-Line-Brokerage ist damit vorteilhafter bezogen auf Informationsmenge, Informationsverfügbarkeit und Einschätzung der Marktlage, auf der Grundlage dieser Informationen.

Der Vorteil dieser Markttransparenz ist kein Vorteil in Bezug auf Transaktionen größerer Volumen, bei dem sogenanntem "Blockhandel"109). Der Handel dieser großen Volumen kann sich auf den börsennotierten Kurs auswirken, da ein erhöhtes Angebot oder eine erhöhte Nachfrage andere Marktteilnehmer möglicherweise beeinflusst. Daraus folgt, dass eine hohe Markttransparenz für diese Art von Wertpapierhandel ein Nachteil ist. Beim Traditionellen Brokerage, d. h. beim Präsenzhandel, liegt das Problem aufgrund der geringeren Markttransparenz nicht in dem Ausmaß vor, und kann durch geschicktes agieren des Händlers, z.B. bei der Zuteilung, gelöst werden.110) Beim On-Line-Brokerage wird dieses Problem über einen separaten Such- und Vermittlungsmarkt gelöst, welcher getrennt für solche großen Transaktionen konzipiert ist.111) Grundsätzlich wird es vermieden "spezielle Intermediäre"112), wie z. B. einen Market Maker mit einzubeziehen, um einen Informationsfluß lediglich zwischen Anbieter und Nachfrager zu gewährleisten.113) Ein Beispiel für die Ausgestaltung eines solchen Marktes ist Xetra XXL. Die Ordereinstellung erfolgt mit einem Mindestordervolumen in ein geschlossenes Orderbuch, womit Anonymität für Käufer und Verkäufer garantiert werden kann.114) Für die Kursbildung wird ein "Midpoint-Pricing"115) Verfahren angewandt. Dabei wird aus der Mitte der gebotenen Ankaufs- und Verkaufskurse eines Market Makers aus dem Referenzmarkt Xetra ein Kurs ermittelt.116) Vorteilhaft bei dieser Kursermittlung ist die Vermeidung eines "Market-Impact"117), der Kursveränderung durch große Handelsvolumen, da lediglich Kurse zur Ermittlung des Kurses in Xetra XXL übernommen werden. Die Zwischenschaltung eines Market Makers in Xetra XXL ist damit nicht mehr erforderlich, so dass keine weiteren Personen Kenntnis vom Wertpapiergeschäft erhalten.

Es lässt sich konstatieren, dass On-Line-Brokerage in Bezug auf nicht gewünschte Markttransparenz institutioneller Investoren durch die Gestaltung eines separaten, den Präferenzen institutioneller Investoren angepassten Marktes vorteilhafter gegenüber dem Traditionellen Brokerage ist.

99)
Vgl. Gerke, Wolfgang/Rapp, Heinz Werner: Strukturveränderungen im internationalen Börsenwesen, in: DBW, 1994, S. 12.
100)
Vgl. Picot, Arnold/Sennewald, Nicola: Organisation von Wertpapiermärkten in: Burkhardt Thomas/Lohmann Karl, Banking und Electronic Commerce im Internet, 1998, S. 173. 
101)
Vgl. Picot, Arnold/Sennewald, Nicola: Organisation von Wertpapiermärkten in: Burkhardt Thomas/Lohmann Karl, Banking und Electronic Commerce im Internet, 1998, S. 173.
102)
Vgl. Picot, Arnold/Bortenlänger, Christine/Röhrl, Heiner: Börsen im Wandel, 1996, S. 47.
103)
Vgl. Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 741.
104)
Vgl. Selhausen, Meyer Hermann: Trägt die Computerbörse zur Steigerung der Volatilität bei?, in: DBW, 1994, S. 422 ff.
105)
Vgl. Selhausen, Meyer Hermann: Trägt die Computerbörse zur Steigerung der Volatilität bei?, in: DBW, 1994, S. 423.
106)
Vgl. Selhausen, Meyer Hermann: Trägt die Computerbörse zur Steigerung der Volatilität bei?, in: DBW, 1994, S. 422.
107)
Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 736.
108)
Vgl. Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 741.
109)
Oehler, Andreas/Unser, Matthias: Xetra, in: WiSt, 1998, S. 465.
110)
Vgl. Oehler, Andreas/Unser, Matthias: Elektronische Börsen, in: WiST, 1997, S. 369.
111)
Vgl. Oehler, Andreas/Unser, Matthias: Xetra, in: WiSt, 1998, S. 465. 
112)
Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 742.
113)
Vgl. Gerke, Wolfgang: Computerbörse, in: DBW, 1993, S. 742.
114)
Vgl. Deutsche Börse AG: Xetra XXL, Informationsbroschüre, 2001.
115)
Deutsche Börse AG: Xetra XXL, Informationsbroschüre, 2001.
116)
Vgl. Deutsche Börse AG: Xetra XXL, Informationsbroschüre, 2001.
117)
Deutsche Börse AG: Xetra XXL, Informationsbroschüre, 2001.

3.3 Orderbuchvergleich

Im Orderbuch erfolgt eine Zusammenstellung sämtlicher eingegebener Kauf- und Verkaufsaufträge, zugehöriger Umsätze, sowie anderer zugeordneter Informationen, die aufgelistet werden können.118)

Beim Traditionellen Brokerage, welches weitgehend automatisiert ist, werden Orders im elektronischen Orderbuch gesammelt und mit Kursvorschlägen dem kursfeststellendem Makler zur Verfügung gestellt.119) Die Entscheidung über die Höhe und den Abschlusszeitpunkt liegt jedoch beim Makler.120) Der Makler hat damit die Möglichkeit, auf die Marktlage einzuwirken, das elektronische Orderbuch hat lediglich unterstützende Funktion. Beim On-Line-Brokerage werden die Orders der Investoren, automatisch in das elektronische Orderbuch gestellt, nach "Prioritätsregeln"121) sortiert und zum Ausgleich gebracht.122) Da beim On-Line-Brokerage die Zuordnung und der Ausgleich automatisiert erfolgt, ist die Abschlussgeschwindigkeit schneller gegenüber dem Traditionellen Brokerage.

Es gibt zwei Varianten des Orderbuches, das Geschlossene und das Offene.123) Beim Traditionellen Brokerage wird am häufigsten ein geschlossenes Orderbuch verwendet, in das nur der Makler für seine Kursfeststellung Einblick hat.124) Da in diesem Fall ein Einblick in das Orderbuch für andere Marktteilnehmer nicht möglich ist, ist die Markttransparenz wesentlich schlechter ausgeprägt als bei einem offenem Orderbuch.

Beim On-Line-Brokerage werden dagegen beide Ausprägungen verwendet. So wird ein offenes Orderbuch für den Wertpapierhandel angewendet, damit die Marktteilnehmer jederzeit die Orderlage einsehen können.125) Für den sogenannten "Blockhandel"126) wird dagegen ein separater Markt mit einem geschlossenem Orderbuch angewandt, um solche Transaktionen auszuführen.127)

Damit wird eine Kursbeeinflussung im Referenzmarkt durch hohe Handelsvolumen, dem sogenannten "Market-Impact"128), verhindert.129)

Im On-Line-Brokerage werden durch die Gestaltung der höheren Markttransparenz im offenen Orderbuch, und durch die vermiedene Markttransparenz im geschlossenen Orderbuch, den Investoren mehrere Handelsmöglichkeiten entsprechend ihrer Präferenzen zur Verfügung gestellt. Das On-Line-Brokerage ist somit vorteilhafter gegenüber dem Traditionellen Brokerage.

Über die Händler der Banken werden Kundengeschäfte und Eigengeschäfte abgewickelt.130) Diese Händler haben einen besseren Einblick in die Orderlage als der Investor, sowohl beim Traditionellen Brokerage, bei dem sie vor Ort an der Börse sind, wie auch beim On-Line-Brokerage, bei dem sie die Informationen per Terminal erhalten. Problematisch dabei ist die mögliche Bevorzugung der Eigengeschäfte zum Nachteil der Kundengeschäfte durch die bessere Kenntnis der Orderlage.131) Diesem Problem des sogenannten "Front- oder Parallel- Running"132) kann im On-Line-Brokerage durch Einblick des Investors in das Orderbuch begegnet werden. Ein Beispiel dafür wäre Xetra Live, ein Informationsbildschirm mit der Möglichkeit der Orderbucheinsicht für den Investor.133) Die Benachteiligung des Investors kann zwar nicht ganz ausgeschlossen werden, da nicht alle Informationen verfügbar sind, jedoch hat der Investor mit der eigenen Einsichtnahme in das Orderbuch eine begrenzte Kontrollmöglichkeit. Damit ist das On-Line-Brokerage vorteilhafter, unter der Vorraussetzung, dass die technischen Möglichkeiten für den Investor, angewandt werden.

118)
Vgl. Oehler, Andreas/Unser, Matthias: Xetra, in: WiSt, 1998, S. 464.
119)
Vgl. Picot, Arnold/Bortenlänger, Christine/Röhrl, Heiner: Börsen im Wandel, 1996, S. 63.
120)
Vgl. Picot, Arnold/Bortenlänger, Christine/Röhrl, Heiner: Börsen im Wandel, 1996, S. 63.
121)
Picot, Arnold/Bortenlänger, Christine/Röhrl, Heiner: Börsen im Wandel, 1996, S. 64.
122)
Vgl. Picot, Arnold/Bortenlänger, Christine/Röhrl, Heiner: Börsen im Wandel, 1996, S. 64.
123)
Vgl. Picot, Arnold/Bortenlänger, Christine/Röhrl, Heiner: Börsen im Wandel, 1996, S. 56. 
124)
Vgl. Picot, Arnold/Bortenlänger, Christine/Röhrl, Heiner: Börsen im Wandel, 1996, S. 56.
125)
Vgl. Picot, Arnold/Bortenlänger, Christine/Röhrl, Heiner: Börsen im Wandel, 1996, S. 56.
126)
Deutsche Börse AG: Xetra XXL, Informationsbroschüre, 2001.
127)
Vgl. Deutsche Börse AG: Xetra XXL, Informationsbroschüre, 2001.
128)
Deutsche Börse AG: Xetra XXL, Informationsbroschüre, 2001.
129)
Vgl. Deutsche Börse AG: Xetra XXL, Informationsbroschüre, 2001.
130)
Vgl. Ruland, Hans Wilhelm: Effekten, 2001, S. 29.
131)
Vgl. Ruland, Hans Wilhelm: Effekten, 2001, S. 29.
132)
Ruland, Hans Wilhelm: Effekten, 2001, S. 29.
133)
Vgl. http://deutsche-boerse.com/INTERNET/EXCHANGE/inside/wir_ip.htm vom 14.6.2002 und vgl. http://www.xetra.de/INTERNET/XETRA/xetralive_ueberblick.htm vom 14.6.2002.

4 Aufwand und Preise

4.1 Aufwandsvergleich aus Banksicht

Für einen Aufwandsvergleich von Traditionellem Brokerage an einer Präsenzbörse und dem On-Line-Brokerage an einer Computerbörse sollen folgende Annahmen getroffen werden:

Aus Abb.1 ist ersichtlich, dass ein Bruttogehalt des Präsenzhändlers von 75.000 € sowohl billiger als auch teurer ist wie die Leistungsangebote von Xetra , unter der Vorraussetzung das die berechneten Mindestorderwerte in Xetra erreicht werden.

Bei Heranziehung der Kennzahlen der Deutschen Börse AG und der Annahme, dass alle Xetra - Teilnehmer die gleiche Anzahl an Transaktionen, die gleichen Umsätze pro Transaktion und dies mit dem Leistungspaket Premium 1 tätigen, gemäß Abb. 2, ergibt sich ein Umsatz pro Teilnehmer von über 2,3 Mrd. €. Der Mindestorderwert von 200 Mio. € gem. Abb. 1 ist also weit überschritten.


Abb. 1: Xetra - Preise
1) im Original übernommen
2) vom Verfasser berechnet
Quelle: http://www.xetra.de/INTERNET/XETRA/x4_public.nsf (14.6.2002)


Abb. 2: Kennzahlen Xetra und Präsenzhandel
1) im Original übernommen
2) vom Verfasser berechnet
Quelle: http://deutsche-boerse.com/ir/finanzen/kennzahlen_start.php (4.4.2002)

Bleibt die Frage, warum die Xetra - Teilnehmerzahl so niedrig ausfällt. Die vereinfachte Kennziffer Umsatz pro Transaktion, gem. Abb. 2, scheint eine Erklärung dafür darzustellen. Demnach wäre der Umsatz pro Transaktion in Xetra ca. zehnmal so hoch wie im Präsenzhandel. In Xetra scheinen hauptsächlich Teilnehmer zu agieren, die regelmäßig höhere Orderwerte handeln. Wie im Beispiel angenommen, wären die Aufwendungen für einen Präsenzhändler höher als das Xetra - Leistungspaket iAccess, womit eigentlich die Attraktivität für Teilnehmer mit kleineren Orderwerten gegeben wäre. Warum dies scheinbar dennoch nicht genutzt wird, wird deutlich bei Betrachtung der getroffenen Annahmen. Die Hard- und Software für den Handel in Xetra können Aufwendungen verursachen, genauso wie die Ausbildung des Personals und anderer nicht betrachteter Aufwendungen.

Es ist möglich, dass viele potentielle Xetra - Teilnehmer diese Eintrittsbarrieren als zu hoch ansehen, oder befürchten die Mindestorderwerte nicht handeln zu können.

Daraus lässt sich schlussfolgern, dass das On-Line-Brokerage durchaus vorteilhafter sein kann, jedoch scheint sich dies momentan auf Xetra - Teilnehmer mit höheren Orderwerten zu beschränken. Für die zahlreichen Orders von privaten Kleinanlegern ist das Traditionelle Brokerage an einer Präsenzbörse ausreichend, was deutlich wird, wenn man die Transaktionszahlen gem. Abb. 2 betrachtet, diese sind bei der Anzahl ca. 2,5 mal höher als in Xetra, und ca. 10 mal niedriger beim Umsatz pro Transaktion.

4.2 Preisunterschiede aus Anlegersicht

Die Preismodelle bei Banken und Brokern sind äußerst vielfältig, sodass für einen Vergleich nur die Orderpreise, die die bedeutendsten Preise beim Wertpapierhandel sind, anhand ausgewählter Banken und Broker herangezogen werden. Für das Traditionelle Brokerage wurden die Preise zweier Filialen ausgewählt, für das On-Line-Brokerage die Preise zweier Internet-Broker.


Abb. 3: Orderpreise
1) im Original übernommen
2) vom Verfasser berechnet
Quelle: Quinkertz, Stephan: Banken im Test, in: Banking Online, 2002, S. 36 ff.

Bis zu einem Orderwert von 5000 € bei Comdirect und 4947 € bei Consors sind beide Internet-Broker billiger als die Filialen. Ist der Orderwert höher, dann sind beide Internet-Broker billiger als die Dresdner Bank, jedoch teurer als die Deutsche Bank. Dies lässt sich anhand Abb. 3, in der die Preise stufenweise dargestellt sind, verdeutlichen.

Schlussfolgernd kann angenommen werden, dass das On-Line-Brokerage vorteilhafter für den privaten Kleinanleger ist, da die kleineren Orderwerte billiger sind als beim Traditionellen Brokerage. In den untersuchten Fällen würde ein institutioneller Investor mit größeren Orderaufträgen beim Traditionellen Brokerage billigere Preise erhalten, jedoch nur bei der Deutschen Bank.

Zusammenfassung

Zusammenfassend lässt sich konstatieren, dass das On-Line-Brokerage bezüglich der meisten Kriterien vorteilhafter ist als das Traditionelle Brokerage. Die Vorteilhaftigkeit umfasst hauptsächlich Kriterien die durch die Automatisierung bedingt sind, wie z. B. Abschlussgeschwindigkeit, Zugangsvoraussetzungen, Rationalisierungsvorteile, technische Zuverlässigkeit, Dokumentation und Aufsichtsunterstützung, Clearingintegration, Informationsverfügbarkeit, Informationsmenge und resultierender Markttransparenz über die Marktlage. Nachteilig dagegen kann das Marketmakerprinzip sein, da das Auktionsprinzip beim Traditionellen Brokerage eine marktnähere Kursermittlung ermöglicht.

Nachteilig beim On-Line-Brokerage ist auch die Sicherheitsproblematik zwischen Kundenrechner und Bankserver. Die Aufwendungen für das On-Line-Brokerage können aus Banksicht geringer als auch teurer sein, für eine Vorteilhaftigkeit ist allerdings eine regelmäßige Nutzung der zugehörigen Systeme erforderlich. Bezüglich der Preise aus Anlegersicht werden Preisvorteile offensichtlich nur begrenzt weitergegeben, dennoch sind Preisvorteile für den Kleinanleger vorhanden.

Literatur

(ac/chris) Diskussion